Инвестиционного анализа является объективная оценка долгосрочных капиталовложений. Инвестиционный анализ. Подготовка для каждой альтернативы прогноза денежных потоков
Выгодные инвестиции - один из основных факторов
влияющих на повышение рентабельности предприятия.*
В основе данной методики инвестиционного анализа находится классический вариант, наиболее распространенный в мире, оценки прогноза изменения денежных потоков порождаемых инвестиционным проектом. Отличие данной методики заключается в привязке к российской системе налогообложения и усложнением, связанным с учетом инфляции и сильно меняющихся условий хозяйствования (переменные барьерные ставки).
Под выгодными инвестициями, подразумеваются инвестиции, сделанные грамотными специалистами, с учетом всех значительных финансовых и нефинансовых факторов. Почему нельзя сказать просто: эффективные или прибыльные инвестиции, часто, инвестиции бывают неприбыльными - обязательными, и в этом этом случае важно сделать выбор наименее затратных. Бывают ситуации, когда наиболее выгодный вариант для компании не наиболее рентабельный проект, а проект, имеющий пусть меньшую рентабельность, но зато большую прибыль в абсолютных значениях (вариант инвестирования - выбор одного инвестиционного проекта из нескольких, а капитала для инвестирования много). Почему нельзя сказать - соответствующие теории инвестиционного анализа, часто, кроме финансовых соображений, важное значение для выбора имеют, начиная от производственных, технологических, организационных, логистических и заканчивая экологическими факторами.
Для максимального эффекта, инвестиционный анализ должен проводиться с учетом .
Главная задача инвестиционного анализа рассчитать эффективность инвестиционного проекта и оценить его рискованность. Иначе говоря, оптимальный выбор делается по двум параметрам: эффективность и риск.
В классическом инвестиционном анализе можно выделить, три типа математических моделей, определяющие параметры:
сумму (NV, NPV, MNPV),
доходность (NRR, IRR, MIRR, MIRR(бар),
индекс доходности (DPI) и
срок окупаемости (окупаемость, ТС-окупаемость, дюрация)
денежных потоков, генерируемых инвестиционным проектом.
Модель №1. В модель входят только денежные потоки (CF и I). Определяются параметры NV и Окупаемость.
Модель №2. В модель входят денежные потоки и барьерная ставка (CF, I и Rбар). Определяются параметры IRR, NPV, DPI, NRR, Дюрация, ТС-окупаемость и MIRR(бар). В этой модели добавляется учет изменения стоимости денег во времени (с помощью Rбар).
Модель №3. В модель входят денежные потоки, барьерная ставка и уровень реинвестиций (CF, I, Rбар и Rреин). Определяются параметры MIRR, MNPV и MNRR. Добавляется, кроме учета изменения стоимости денег во времени, учет нормы доходности реинвестиций (с помощью Rреин).
Расчеты по модели I типа проводились до широкого внедрения вычислительной техники, для грубой оценки инвестиционных проектов. К примеру, если NV
Расчеты по модели III типа проводятся довольно редко в связи с недостаточной развитостью программного обеспечения и отсутствием оценок (послеинвестиционного анализа) и прогнозов уровня реинвестиций для компаний. Также сказывается отсутствие опыта. Т.к. прогноз параметров инвестиционного проекта рассчитанный по III модели наиболее точный, то в будущем этот тип расчетов займет достойное место в практике инвестиционного анализа.
Процесс анализа инвестиций включает следующие этапы:
1. Составление списка альтернативных инвестиций.
2. Подготовка для каждой альтернативы прогноза денежных потоков.
3. Прогноз данных для расчета и расчет барьерных ставок (Rбар).
4. Прогноз данных для расчета и расчет уровня реинвестиций (Rреин).
5. Расчет на каждый период чистого денежного потока.
6. Расчет параметров инвестиционного проекта (текущей стоимости денежных потоков NPV, IRR, MIRR, DPI и т.д.).
7. Анализ чувствительности и оценка качественных факторов.
8. Оценка и сравнение альтернативных инвестиций.
9. Анализ изменения ликвидности и платежеспособности (делается для относительно крупных проектов).
10. Послеинвестиционный анализ.
11. Инвестиционный факторный анализ (по необходимости).
Первые четыре пункта должны занимать приблизительно 85% времени анализа инвестиционного проекта.
1. Составление списка альтернативных инвестиций
Самая большая и часто встречающаяся ошибка в выборе инвестиционного проекта - это рассмотрение не всех возможных вариантов инвестирования. .
Возможные варианты решения проблемы:
1. Замена новым (современным и/или более производительным) оборудованием;
2. Замена аналогичным оборудованием;
3. Передача по договору субподряда;
4. Ничего не предпринимать;
5. Прекратить производство.
2. Подготовка для каждой альтернативы прогноза денежных потоков
Инвестиционный анализ учитывает только инкрементальные денежные потоки, то есть результат изменений в поступлении доходов и затрат после налогообложения, обусловленный реализацией инвестиционного проекта. Не принимаются во внимание любые затраты или доходы, объемы которых остаются неизменными до и после реализации инвестиционного проекта.
Форма для расчета соответствует Таблице 2.1 (ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ) "Методическим рекомендациям № ВК 477 ..." (стр. 12). Таблица 2.1 универсальная, поэтому некоторые строки расписаны более подробно и введены новые, учитывающие специфику смены оборудования.
В зависимости от схемы привлечения денежных средств:
- ;
- ;
- .
Для прогноза денежных потоков необходим прогноз данных о налоговом окружении и инфляции:
- НДС;
- налог на прибыль;
- налог на имущество;
- ставка рефинансирования ЦБ РФ;
- уровень инфляции;
- при необходимости учитываются и другие налоги (к примеру, транспортный налог, единый социальный налог, налог на возможность
несчастных случаев и т.д.).
Примечание №1. Подробнее об этом в файле справки к демо-версии программы.
Примечание №2. Детализация прогноза денежных потоков не увеличивает существенно его точность.
3. Прогноз данных для расчета и расчет барьерных ставок
Для компаний работающих в странах с низким или постоянным уровнем инфляции, стабильным законодательством, имеющие постоянный уровень реинвестиций и постоянный уровень риска или цены капитала применение переменных ставок не имеет практического смысла (в этом случае ненадежность самого прогноза денежных потоков и величины ставок значительно превышает разницу перепада уровня ставок).
Возможна ситуация, когда расчет по вышеприведенным вариантам делается для прошлых (ближайших) периодов и затем проводится экстраполяция:
- ;
- ;
- .
4. Прогноз данных для расчета и расчет уровня реинвестиций
Для возможности применения 3-ей модели производится прогноз данных для расчета (прогноз данных и порядок расчета). Как и в прогнозе барьерных ставок можно использовать экстраполятор трендов.
5. Расчет чистого денежного потока на каждый период
Для варианта финансирования за счет собственных средств и варианта за счет ссуды необходимо
произвести .
Для схемы финансирования за счет ссуды кроме этого делается .
В зависимости от выбранной во 2 п. схемы:
- порядок расчета денежного потока ( ;
- порядок расчета денежного потока ( .
6. Расчет параметров инвестиционного проекта
Лучше иметь немного показателей инвестиционного проекта, но эти показатели должны быть рассчитаны с высокой степенью достоверности и полностью охватывать основные характеристики инвестиционного проекта.
Таблица с краткими характеристиками параметров, по которым проводится инвестиционный анализ.
Определяется |
Характеризует |
Недостатки |
Критерий прием- лемости |
|
Модель №1 F(только CF и I) |
||||
Время, которое требуется, чтобы инвестиция обеспечила достаточные поступления денег для возмещения инвестиционных расходов. |
финансовый риск |
|
||
Сумма всех спрогнозированных денежных потоков. |
наименее точно, эффективность инвестиции в абсолютных значениях, без учета временной стоимости денег |
1. не учитывается изменение стоимости денег во времени, |
NV >= 0 | |
Модель №2 F(CF, I и Rбар) |
||||
Время, которое требуется, чтобы инвестиция обеспечила достаточные поступления денег для возмещения инвестиционных расходов, при этом учитывается временная стоимость денег. |
финансовый риск, точнее чем обычная окупаемость |
1. не определяется размер денежных потоков после точки
окупаемости, |
||
Сумма текущих стоимостей всех спрогнозированных, с учетом барьерной ставки (ставки дисконтирования), денежных потоков. |
эффективность инвестиции в абсолютных значениях, в текущей стоимости |
|
NPV >= 0 | |
Отношение суммы всех дисконтированных денежных потоков (доходов от инвестиций), к дисконтированному инвестиционному расходу. |
эффективность (рентабельность) инвестиции, в относительных значениях |
1. не явно подразумевается что средства полученные в результате проекта инвестируются по ставке Rбар, |
DPI >= 1,0 | |
наименее точно, эффективность инвестиции, в относительных значениях |
|
IRR > |
||
| , лет ЛРиС |
Средневзвешенный срок жизненного цикла инвестиционного проекта. |
финансовый риск | 1. не учитывает размер инвестиции, |
D -> min |
Норма доходности исходя из отношения чистой текущей стоимости (NPV) ДП и суммы денежных оттоков. |
чистую эффективность инвестиции, в относительных значениях |
1. не учитывается уровень реинвестиций, |
NRR >= 0 | |
Скорректированная с учетом барьерной ставки внутренняя норма доходности |
эффективность инвестиции, в относительных значениях |
1. не учитывается уровень реинвестиций, |
MIRR(бар) |
|
Пересчет чистой текущей стоимости в эквивалент аннуитета |
эффективность инвестиции в абсолютных значениях с пересчетом на 1 период (или год) |
1. не учитывает размер инвестиции, |
||
Сумма будущих стоимостей всех спрогнозированных, с учетом барьерной ставки (ставки дисконтирования), денежных потоков. |
эффективность инвестиции в абсолютных значениях, в будущей стоимости |
1. не учитывает размер инвестиции, |
||
Модель №3 F(CF, I, Rбар и Rrein) |
||||
Сумма текущих стоимостей всех спрогнозированных, с учетом барьерной ставки и уровня реинвестиций, денежных потоков. |
наиболее точно, эффективность инвестиции в абсолютных значениях |
1. не учитывает размер инвестиции. |
MNPV >= 0 | |
Скорректированная с учетом барьерной ставки и нормы реинвестиции внутренняя норма доходности. |
наиболее точно, эффективность (рентабельность) инвестиции, в относительных значениях |
1. рассчитывается только когда приток денежных средств
превышает их отток, |
MIRR > R бар ef |
|
Норма доходности исходя из отношения модифицированной чистой текущей стоимости (MNPV) ДП и суммы денежных оттоков. |
наиболее точно, чистую эффективность инвестиции, в относительных значениях |
Не показывает результат инвестиции в абсолютном значении. |
MNRR >= 0 | |
F(CF) - функция, с зависимостью от переменного параметра CF;
CF - приток денежных средств;
I - инвестиционные затраты (отток денежных средств);
Rбар - барьерная ставка;
R бар ef - ;
Rreinv - уровень реинвестиций.
ОС - для корректного сравнения двух инвестиций они должны иметь одинаковый
срок действия инвестиции.
ОР - для корректного сравнения двух инвестиций они должны иметь одинаковый
размер инвестиционных затрат.
ЛРиС - любой срок действия инвестиции и размер.
Если с высокой степенью достоверности известен прогноз барьерной ставки и уровень реинвестиций, то наиболее точно характеризует эффективность (рентабельность) проекта показатель MIRR. Если данных о ставках нет IRR. Если есть только барьерная ставка, то DPI.
NPV c Modif NPV аналогично.
7. Анализ чувствительности и оценка качественных факторов
Важным моментом при оценке эффективности инвестиционных проектов является анализ чувствительности рассматриваемых критериев на изменение наиболее существенных факторов: уровня процентных ставок, темпов инфляции, расчетного срока жизненного цикла проекта, периодичности получения доходов и т.д. Это позволит определить наиболее рисковые параметры проекта, что имеет значение при обосновании инвестиционного решения.
8. Оценка и сравнение альтернативных инвестиций
В зависимости от поставленной задачи, выбираются параметры, характеризующие инвестиционный проект, и затем по ним производится сравнение и выбор оптимального (оптимальных) проектов.
В общем случае, каждый поток платежей должен сравниваться с наилучшей альтернативой, с точки зрения эффективности и риска.
Управлять большим числом инвестиционных проектов труднее, чем несколькими крупными.
В аналитическом заключение словами необходимо выражать то, что нельзя описать цифрами.
9. Анализ изменения ликвидности и платежеспособности
Достоверность подобных прогнозов (отчет о прибылях-убытках и балансовая ведомость), в современных российских условиях, настолько низкая, что использовать их данные для расчета долгосрочных прогнозов не имеет практического смысла, кроме анализа изменения ликвидности в начальных периодах.
Сделать действительно достоверный прогноз ОПУ и БВ на срок больше 2 лет задача далеко не тривиальная: слишком много случайных и независимых факторов влияют на эти показатели.
Для обоснования получения ссуды и финансирования по схеме лизинг лучше указать, что никаких крупных изменений на период реализации проекта не предвидится: т.е. взятие дополнительных кредитов и т.д. или описать возможные изменения.
Прогноз данных и расчет для .
10. Послеинвестиционный анализ
Позволяет провести анализ ошибок и недочетов и тем самым улучшить оценку последующих инвестиционных проектов. Повышает уровень квалификации аналитика.
11. Инвестиционный факторный анализ
Факторный инвестиционный анализ применяется для
определения степени влияния инвестиционного проекта на основные показатели деятельности
предприятия и включает в себя расчет следующих показателей:
- - характеризует выгодность действия инвестиции на увеличение валового объема производства продукции;
- - характеризует рентабельность действия инвестиции на снижение себестоимости;
- -
характеризует выгодность действия инвестиции на уменьшение затрат труда на производство единицы продукции;
- - аналогично предыдущему, но с пересчетом на снижение численности персонала;
- - характеризует выгодность действия инвестиции на увеличение объема прибыли;
- - оценка увеличения прибыли от проекта за счет действия дополнительных инвестиций;
- - оценка снижения срока окупаемости проекта за счет действия дополнительных инвестиций;
- - оценка таких факторов как объем произведенной продукции, коэффициент простоя, отнесенные затраты, численность работников и трудозатрат на
соответствующие показатели.
Необходимо изучить динамику данных показателей, выполнение плана, провести межхозяйственный сравнительный анализ, определить влияние факторов и разработать мероприятия по повышению (понижению) их уровня.
Основным направлением повышения эффективности инвестиций является комплексность их использования. Это означает, что с помощью дополнительных инвестиций предприятия должны добиваться оптимальных соотношений между основными и оборотными фондами, активной и пассивной частью, силовыми и рабочими машинами и т.д.
Литература
Холт Н. Роберт, Барнес Б. Сет. Именно эта книга была положена в основу вышеприведенной методики и программы.
Программная реализация будет осуществлена в Альтаир Инвестиционный анализ 2.хх.
* В старом варианте методики было "Грамотные инвестиции", на момент написания, много лет назад, судя по приводимым в интернете примерам инвестиционных проектов, это было на мой взгляд, актуально, несмотря на то, что коробило - так не говорят о неодушевленных предметах. Идея была в том, чтобы сдвинуть восприятие методики в сторону понимания экономического смысла расчетов.
Если заметите неточность, неясность или непрактичность в программе или на сайте, то об этом можно сообщить в форме для обратной связи на FAQ или написать на E-mail: .
Инвестиционный анализ
Copyright © 2003-2011 by Altair Software Company. Потенциальным
программ и проекта.
При использовании
любых материалов гиперссылка с указанием названия и адреса сайта обязательна.
Каждое инвестиционное решение основывается на:
Оценке собственного наличия финансового состояния и целесообразности участия компании в инвестиционной деятельности;
Оценке объема инвестиций и их источников финансирования;
Оценке будущих вливаний от инвестиций.
Информационную базу для принятия решения о включении проекта в инвестиционный портфель, до начала его инвестирования, и конечно же постоянного мониторинга реализации предоставляет инвестиционный анализ. Он является составной частью процесса управления инвестициями.
Инвестиционный анализ - это комплекс методических и практических приемов и методов разработки, обоснования и оценки целесообразности осуществления инвестиций с целью принятия инвестором эффективного решения.
Методы и приемы инвестиционного анализа являются средствами для глубокого исследования явлений и процессов в инвестиционной сфере, а также формулирование на этой основе выводов и рекомендаций. Процедура и применяемые методы такого анализа направлены на выдвижение альтернативных вариантов решения проблем проектирования и инвестирования, выявления масштабов неопределенности по каждому из них и их реальное сопоставление по различным критериям эффективности.
Лишь незначительная доля инвестиций не дает ожидаемого и планируемого результата по независящим от самого инвестора причинам. В большинстве проектов, которые оказались убыточными, могли быть не допущены к реализации при условии качественного проведения инвестиционного анализа. Таким образом, инвестиционный анализ способствует повышению эффективности управления инвестициями.
Необходимо учитывать, что инвестиционный анализ - это динамический процесс, который происходит в двух плоскостях - временной и предметной. В временной плоскости выполняются работы, обеспечивающие процесс развития инвестиционных проектов, начиная от возникновения самой идеи и до их завершения. В предметной плоскости в основном осуществляется анализ и разработка инвестиционных решений в различных содержательных аспектах. К этим аспектам относятся экономическая среда, правильно поставленные цели и задачи инвестирования, маркетинговый, производственный, финансовый и организационный планы инвестора, техническая база инвестиционного проекта, его социальная значимость, экологическая безопасность, финансовая состоятельность проекта, организация управления проектом, анализ инвестиционного риска, и общая чувствительность проекта к изменению отдельных существенных факторов, а так же достаточность показателей эффективности, оценка возможностей участников проекта, деловых и личных качеств его менеджеров. Перечисленные аспекты должны быть разработаны в процессе подготовки и проработки инвестиционного проекта, рассмотрены во время его анализа, учтены при принятии решения об инвестировании, а также проконтролированы при реализации проекта до его завершения или прекращения.
Предметом инвестиционного анализа является причинно-следственные связи экономических процессов и явлений в инвестиционной деятельности, а также ее социально-экономическая эффективность. Их исследование позволяет дать правильную оценку достигнутым результатам, выявить резервы повышения эффективности производства, обосновать бизнес-планы и инвестиционные решения.
Объектом инвестиционного анализа является финансово-хозяйственная деятельность предприятий в контексте взаимосвязи с технико-организационными, социальными и другими условиями инвестиционной деятельности.
Субъекты инвестиционного анализа
Субъекты инвестиционного анализа - это пользователи аналитической информации, прямо или косвенно заинтересованы в результатах и достижениях инвестиционной деятельности. К их числу, прежде всего, относятся владельцы, руководство, персонал, поставщики, покупатели, кредиторы, государство (в лице налоговых, статистических и других органов, которые анализируют информацию с точки зрения своих интересов для принятия инвестиционных решений). В частности, для собственников, заинтересованных в стабильности и росте дивидендов на вложенный капитал, приоритетными направлениями анализа являются доходность капитала и финансовая устойчивость предприятия, в связи с чем объектом инвестиционного анализа для них, прежде всего, влияние инвестиционных проектов на финансовое состояние предприятия и финансовые результаты от их реализации. Поставщики и покупатели осуществляют инвестиционный анализ с целью определения способности предприятия выполнить свои договорные обязательства с позиции оценки прогнозной изменения его финансового состояния в результате осуществления инвестиционной деятельности. Объектом инвестиционного анализа для кредиторов предприятия является ликвидность его баланса, платежеспособность и кредитоспособность. Персонал предприятия, несмотря на заинтересованность в увеличении заработной платы, других форм поощрений и социальных выплат, анализирует преимущественно прогнозные изменения финансовых результатов. Приоритетным объектом инвестиционного анализа для представителей государства, в частности, налоговых органов, через их заинтересованность в максимизации и своевременности поступления налогов и сборов, являются финансовые результаты. Только руководство предприятия осуществляет всестороннюю оценку эффективности инвестиционной деятельности с целью получения полной достоверной информации, объективно необходимой для принятия оптимальных инвестиционных решений.
Целью инвестиционного анализа является определение ценности инвестиций , то есть эффекта, результата от их осуществления, который в общем случае представляет собой разницу между изменением выгод, получаемых от инвестирования при реализации определенных инвестиционных проектов, и изменением при этом общих объемов расходов, которые осуществляются в рамках данных проектов.
Основными функциями инвестиционного анализа являются:
Разработка упорядоченной структуры сбора данных, которая бы обеспечила эффективную координацию мероприятий при выполнении инвестиционных проектов;
Оптимизация процесса принятия решений на основе анализа альтернативных вариантов, определения очередности выполнения мероприятий и выбора оптимальных для инвестиций технологий;
Четкое определение организационных, финансовых, технологических, социальных и экологических проблем, возникающих на различных стадиях реализации инвестиционных проектов;
Содействие принятию компетентных решений о целесообразности использования инвестиционных ресурсов.
При всех прочих благоприятных характеристиках инвестиционного проекта он не будет принят к реализации, если при этом не обеспечит:
Возмещение вложенных средств;
Получение прибыли, которая обеспечивает рентабельность инвестиций не ниже желаемый для инвестора уровень;
Окупаемости финансовых инвестиций в пределах определенного срока, приемлемого для инвестора.
Определение реальности и методов достижения именно таких результатов инвестиционной деятельности, и является ключевой задачей инвестиционного анализа.
Fundamentals of investment analysis
Вливание крупных средств в бизнес или проект - всегда рискованное дело. Инвестиции рассчитаны на несколько лет, и любая ошибка может привести к денежным потерям. Чтобы не допустить этого, компании привлекают грамотных специалистов, которые проводят анализ целесообразности и эффективности вложений.
Если вы хотите получить фундаментальные знания в области инвестиционного анализа, обязательно пройдите этот курс. Он разработан на основе богатого опыта преподавателя – специалиста в области инвестиционного анализа с 18-летним стажем работы в крупных промышленных холдингах. Кроме того, в нем учтены требования профессионального стандарта «Специалист по финансовому консультированию» Министерства труда и соцзащиты РФ.
На занятиях вы:
- познакомитесь с современными технологиями финансовой математики, расчета ставок дисконтирования;
- узнаете, как использовать различные типы инвестиционных проектов для решения экономических задач вашей компании;
- повысите свои управленческие навыки.
Курс включает решение множества задач по каждому модулю (тематическому блоку). В конце занятий слушатели проверят свои знания в ходе брейн-ринга, разделившись на команды.
Аудитория курса : слушатели, желающие получить первоначальные знания и расширить кругозор в области инвестиционного анализа; специалист по финансовому консультированию; специалист по работе с инвестиционными проектами; финансовый консультант-стажер; младший финансовый консультант; специалист (тьютор) по финансовому просвещению; брокер; агент коммерческий; брокер (финансовый).
Слушателям, имеющим высшее или среднее профессиональное образование, выдается удостоверение о повышении квалификации центра.
Хотите начать разбираться в инвестиционном анализе? Записывайтесь на курс!
Одной из основных отличительных черт рыночной экономики является способ распределения ресурсов на основе рыночного механизма. Рыночный механизм, в свою очередь, функционирует на основе модели равновесия спроса и предложения на необходимые ресурсы. Путем установления рыночного равновесия экономическая система находит ответы на основные вопросы экономики:
- Сколько производить товаров (услуг)?
- Какие товары (услуги) производить?
- Для кого эти товары (услуги) производить?
- Каким образом их производить?
Деятельность любой фирмы так или иначе связана с вложением ресурсов в различные виды активов, приобретение которых необходимо для осуществления основной деятельности этой фирмы. Но (как уже было сказано в гл. I) для увеличения уровня рентабельности фирма также может вкладывать временно свободные ресурсы в различные виды активов, приносящих доход, но не участвующих в основной деятельности. Такая деятельность фирмы называется инвестиционной, а управление такой деятельностью - инвестиционным менеджментом фирмы.
До недавнего времени в экономической науке еще не было сформировано четкого целостного представления об анализе инвестиций как самостоятельном направлении исследований в рамках экономического анализа. В ходе постановки и решения комплекса задач, относящихся к проблемам реализации долговременных капиталовложений, возникает необходимость одновременного аналитического обоснования финансовых, инвестиционных и операционных решений.
К финансовым можно отнести решение вопросов о том, из каких источников, в каком объеме и на каких условиях можно осуществить финансирование долгосрочных инвестиций.
К решениям инвестиционного характера относится оптимальное распределение собственных и привлеченных ресурсов среди возможных направлений хозяйственной деятельности, отдельных видов активов; какова их структура, период оборачиваемости, соответствующий уровень риска и т.д.
Операционные решения помогают найти ответ на вопрос о том, какова величина и оптимальная структура расходов организации, как влияет на ход реализации проекта ритмичность поставок сырья и сбыта продукции, достаточен ли профессиональный и квалификационный уровень персонала, задействованного в проекте, и т.д.
В связи с этим среди проблем, охватываемых управленческим (операционным) и финансовым анализом, инвестиционный анализ целесообразнее рассматривать в качестве самостоятельного направления экономического анализа. В ряду различных направлений экономического анализа инвестиционный анализ необходимо представлять в качестве проектно-ориентированного экономического анализа, проведение которого преимущественно зависит от потребности в обосновании управленческих решений по конкретным вариантам капиталовложений .
Цель инвестиционного анализа состоит в объективной оценке целесообразности осуществления краткосрочных и долгосрочных инвестиций, а также в разработке базовых ориентиров инвестиционной политики компании.
Задачами инвестиционного анализа являются:
- проведение комплексной оценки потребности и наличия требуемых условий инвестирования;
- обоснование выбора источников финансирования и их цены;
- выявление факторов (объективных и субъективных, внутренних и внешних), влияющих на отклонение фактических результатов инвестирования от запланированных ранее;
- обоснование оптимальных инвестиционных решений, укрепляющих конкурентные преимущества фирмы и согласующихся с ее тактическими и стратегическими целями;
- обоснование приемлемых для инвестора параметров риска и доходности;
- послеинвестиционный мониторинг и разработка рекомендаций по улучшению качественных и количественных результатов инвестирования.
В основе аналитического обоснования процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежат оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Общая логика анализа с использованием формализованных критериев состоит в сравнении величины требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами. Поскольку сравниваемые показатели относятся к разным моментам времени, ключевой проблемой здесь является проблема их сопоставимости.
Критическими моментами в процессе оценки инвестиционного проекта являются:
- прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции);
- оценка притока денежных средств по годам;
- оценка доступности требуемых источников финансирования;
- оценка приемлемого значения стоимости капитала.
Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления
бюджета капиталовложений, имеют определенную логику.
Во-первых, с каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств. Под чистым оттоком денежных средств в анализируемом периоде понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (соответственно, при обратном соотношении имеет место чистый приток). Ориентация на денежные потоки, а, например, не на прибыль считается более оправданной. Прибыль - это расчетный показатель, значение которого может существенно меняться в зависимости от ряда факторов, вт.ч. и субъективного порядка. Напротив, с помощью денежных потоков отражается реальное движение ценностей и могут быть оценены затраты и финансовые результаты.
Тем не менее использование показателей прибыли в оценке инвестиционных проектов не отрицается полностью. В анализе разработаны критерии, использующие не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом. Таким образом, любой инвестиционный проект можно представлять как денежный поток, состоящий из двух частей. Первая из них - инвестиция, т.е. чистый отток, считающийся чаще всего единовременным. Вторая часть - последующий возвратный поток, т.е. распределенная во времени серия поступлений (чистых притоков, хотя в отдельные годы возможны чистые оттоки), позволяющих окупить исходную инвестицию.
Во-вторых, чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является безусловным или обязательным. Анализ можно проводить по равным базовым периодам любой продолжительности (месяц, квартал и др.), необходимо лишь помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины этого периода.
В-третьих, считается, что весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств, хотя в принципе инвестиции могут делаться в течение ряда последовательных лет. Аналогично предполагается, что приток (отток) денежных средств имеет место в конце очередного года (подобная логика вполне понятна и оправданна, поскольку, например, именно так рассчитывается прибыль - нарастающим итогом на конец отчетного периода). Таким образом, в наиболее общем виде инвестиционный проект может быть представлен как денежный поток, первый элемент которого - разовая инвестиция (отток средств), привязанная к концу года, предшествующего году начала эксплуатации проекта, а последующие элементы - поступления денежных средств (притоки), генерируемые проектом.
В-четвертых, основные критерии оценки инвестиционных проектов предполагают учет фактора времени. Делается это с помощью известных алгоритмов, используемых в финансовой математике для упорядочения элементов протяженного во времени денежного потока (операции наращения и дисконтирования). При этом коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода - год).
Таким образом, грамотное проведение инвестиционного анализа позволяет оценить:
- стоимость инвестиционного проекта;
- уровень его рискованности;
- экономическую целесообразность осуществления проекта на основе расчета базовых показателей эффективности (NPV , IRR, PI);
- будущие денежные потоки по периодам жизненного цикла проекта и их текущую (приведенную) стоимость;
- возможный срок реализации проекта;
- уровень проектной дисконтной ставки проекта;
- структуру и объем источников финансирования инвестиции;
- степень воздействия инфляции на основные параметры проекта;
- инвестиционную привлекательность компании.
Принимая решение о реализации инвестиционного проекта, необходимо оценить экономический эффект от его реализации, сопоставить экономический эффект от инвестирования в различные проекты, учесть альтернативные издержки. Инвестирование капитала в проект должно быть более прибыльным, чем простое помещение средств в безрисковые ценные бумаги или в банк под проценты при данной банковской процентной ставке. Также должны рассматриваться альтернативные проекты, нужно оценить их эффективность предложить к реализации инвестиционный проект, который принесет максимальную выгоду. При выборе ивестиционного проекта нужно учесть его рискованность, и, следовательно, срок окупаемости, так как чем длительнее срок окупаемости, тем рискованнее проект. Чем выше проектные риски, тем выше должны быть требования к доходности проекта.
При оценке эффективности инвестиционного проекта необходимо учитывать, что денежные поступления и выплаты, связанные с его реализацией, распределены во времени, и, следовательно, несопоставимы. Анализ динамического ряда, элементами которого являются чистые денежные потоки за соответствующий период, необходимо начинать с приведения ряда в сопоставимый вид. Учет временной стоимости денег осуществляется дисконтированием ожидаемой к получению (выплате) будущей суммы по заданной процентной ставке. Уровень процентной ставки представляет собой альтернативные издержки владения денежными средствами (упущенную выгоду, которую мог бы получить инвестор, разместив данные средства на определенный срок, например, на депозите, вложив их в ценные бумаги или в другой проект), а процедура дисконтирования позволяет определить реальную стоимость денег на любой момент времени.
Методы, которые применяют при оценке эффективности инвестиционных проектов, можно разделить на две группы. В первую группу включают методы оценки, учитывающие временную стоимость денег и, следовательно, основанные на применение концепции дисконтирования. Во вторую группу методов оценки включают методы, не учитывающие временную стоимость денег и основанные на учетных оценках. Наиболее часто применяемыми методами, относящимися к первой группе, являются методы определения чистой текущей стоимости проекта (net present value , NPV); внутренней нормы доходности (IRR ); рентабельности инвестиций (profitability index , РГ). Ко второй группе относятся методы определения периода окупаемости инвестиций (payback period, РВ) и бухгалтерской рентабельности инвестиций (return on investment, ROI).
Одним из основных методов экономической оценки инвестиционных проектов является метод определения чистой текущей стоимости, на которую ценность фирмы может прирасти в результате реализации инвестиционного проекта. NPV определяет денежную выгоду от проекта путем дисконтирования всех ожидаемых денежных поступлений и выплат на текущий момент времени с использованием требуемой ставки доходности. NPV определяется по формуле
где CFk – чистый денежный поток; r – ставка дисконтирования.
Ставка дисконтирования – это цена выбора (альтернативная стоимость) коммерческой стратегии, предполагающей вложение денежных средств в инвестиционный проект. Ставка дисконтирования является экзогенно задаваемым фактором, ее уровень обосновывается исходя из понимания инвесторами приемлемого уровня дохода на капитал, она характеризует тот минимальный уровень отдачи на вложенный в проект капитал, при котором инвесторы посчитают для себя возможным участвовать в проекте.
Чистая текущая стоимость проекта представляет собой разницу между суммой дисконтированных денежных поступлений и суммой дисконтированных капиталовложений. Равенство чистой текущей стоимости нулю означает, что реализация проекта обеспечит инвесторам требуемый уровень доходности, не больше и не меньше, т.е. за экономический срок жизни инвестиции достигнут желаемого уровня отдачи. Положительное значение чистой текущей стоимости показывает, что за расчетный период дисконтированные денежные поступления превысят дисконтированную сумму капитальных вложений и тем самым обеспечат увеличение ценности фирмы, т.е. инвестиции обеспечат требуемый уровень отдачи и дополнительный доход, равный величине NPV. В данном случае проект рекомендуется к реализации. При отрицательном значении чистой текущей стоимости проект не обеспечит требуемый уровень отдачи на инвестиции, и, следовательно, должен быть отвергнут. При анализе альтернативных проектов предпочтение должно быть отдано проекту с более высокой чистой текущей стоимостью.
Следующим методом оценки эффективности инвестиционных проектов, основанным на применении концепции дисконтирования, является метод определения внутренней нормы доходности проекта (IRR ). Внутренняя норма доходности характеризует доходность, которую обеспечит реализация инвестиционного проекта, следовательно, стоимость капитала, который используется для финансирования проекта, не должна превышать его внутреннюю норму доходности. Как отмечалось выше, значение чистой текущей стоимости, равное нулю, означает, что реализация проекта обеспечит требуемый уровень доходности (определяемый принятым уровнем ставки дисконтирования), но не принесет дополнительного дохода. Следовательно, если определить уровень ставки дисконтирования, при котором чистая текущая стоимость проекта обращается в ноль, инвестор тем самым определит доходность, которую обеспечит реализация проекта.
Внутренней нормой доходности называется такое положительное число r *, что при ставке дисконтирования r = r" чистая текущая стоимость проекта обращается в 0; при всех значениях ставки дисконтирования, бо́льших значения r* (r > r"), NPV принимает отрицательное значение; при всех значениях ставки дисконтирования, меньших значениях r* (r < r *), NPV принимает положительное значение. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что IRR не существует.
Ставка дисконтирования, представляющая собой требуемый уровень доходности для инвестора, и внутренняя норма доходности, характеризующая уровень доходности, который обеспечивает реализация проекта, идентичны по своей экономической природе, так как характеризуют уровень капитализации доходов за расчетный период. Различие состоит в том, что внутренняя норма доходности формируется исходя из внутренних свойств проекта, и для ее определения проводится анализ денежного потока проекта, а уровень ставки дисконтирования обосновывается исходя из понимания инвестора приемлемого уровня дохода на капитал. Для определения внутренней нормы доходности проекта необходимо найти ту ставку дисконтирования, при которой чистая текущая стоимость проекта обращается в ноль;
Данное уравнение в общем виде не имеет точного решения. На практике решение уранения 4.2 сводится к последовательной итерации, с помощью которой находится уровень ставки дисконтирования, обеспечивающий нулевое значение NPV. Определить величину IRR можно при помощи компьютера, графическим методом или методом линейной интерполяции. Метод линейной интерполяции сводится к тому, что подбираются две ставки дисконтирования, одна r 0 – обеспечивающая отрицательное значение NPV проекта, другая r 1 – положительное. Таким образом, мы имеем два значения чистой текущей стоимости: NPV(r 0) < 0 и NPV(r 1) > 0.
Тогда внутренняя норма доходности рассчитывается по формуле
(4.3)
Так как внутренняя норма доходности характеризует гарантированный уровень отдачи на инвестиции, то для оценки эффективности инвестиционного проекта ее значение необходимо сравнить с уровнем ставки дисконтирования (приемлемым уровнем отдачи на инвестиции). Проект рекомендуется к реализации, если IRR > r. Проекты, у которых IRR < r, неэффективны. При равенстве внутренней нормы доходности и ставки дисконтирования (IRR = r ) доход обеспечивает приемлемый уровень доходности (только окупает инвестиции, инвестиции бесприбыльны).
Необходимо обратить внимание, что при определении внутренней нормы доходности оговариваются условия ее существования. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что IRR не существует. Согласно современным представлениям, внутренняя норма дохода определена только для стандартных ("типичных") финансовых потоков, т.е. таких, при которых уравнение 4.2 имеет одно решение на экономически обоснованном интервале задания IRR. Для таких инвестиций справедливо утверждение: чем выше ставка дисконтирования г, тем меньше величина интегрального эффекта NPV (рис. 4.1).
Рис. 4.1. Зависимость величины NPV от ставки дисконтирования r
Точка, в которой кривая, характеризующая зависимость чистой текущей стоимости проекта от ставки дисконтирования, пересекает ось абсцисс, представляет собой внутреннюю норму доходности проекта IRR.
На практике встречаются проекты, когда затраты могут осуществляться не только в начале, но и в середине или в конце расчетного периода (рис. 4.2). При этом зависимость NPV(r) может отличаться от изображенной на рис. 4.1. Например, она может оказаться такой, как представлена на рис. 4.2, или иной.
Рис. 4.2. Зависимость NPV от ставки дисконтирования в случае нестандартного финансового потока
Кривая на рисунке три раза пересекает ось абсцисс. Данный пример характеризуется нестандартным ("нетипичным") финансовым потоком. Здесь NPV принимает нулевое значение при ставке дисконта: r 1*, r 2*, r 3*. Такой вид графика объясняется тем, что дисконтируются не только поступления, но и затраты. Соответственно при увеличении ставки дисконтирования современная стоимость будущих затрат уменьшается.
Недостаток, присущий IRR в отношении проектов с неординарными денежными потоками, не является критическим и может быть преодолен. Аналог IRR, который может использоваться при анализе любых проектов, называется модифицированной внутренней нормой доходности (MIRR ). Алгоритм расчета MIRR следующий:
- – рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков и суммарная наращенная стоимость всех притоков. И дисконтирование, и наращивание осуществляется по принятой ставке дисконтирования (стоимости источника финансирования проекта);
- – определяется ставка дисконтирования, уравнивающая суммарную дисконтированную стоимость оттоков и суммарную наращенную стоимость притоков, которая и представляет собой MIRR.
Расчет модифицированной внутренней нормы доходности проекта осуществляется по формуле
где OF k – отток денежных средств в периоде k (абсолютная величина); IF k – приток денежных средств в периоде k (абсолютная величина); г – принятая ставка дисконтирования (стоимости источника финансирования проекта); п – продолжительность проекта.
В отличие от внутренней нормы доходности проекта IRR модифицированная внутренняя норма доходности MIRR всегда имеет единственное значение и может быть использована не только для оценки эффективности инвестиционных проектов с ординарными денежными потоками, но и для оценки неординарных денежных потоков, когда применение IRR невозможно.
Модифицированная внутренняя норма доходности превышает принятую ставку дисконтирования.
Одним из распространенных методов оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения коэффициента рентабельности инвестиций (PI). Коэффициент рентабельности инвестиций является относительным показателем и позволяет оценить резерв безопасности, демонстрируя, в какой мере возрастает ценность фирмы в расчете на 1 рубль инвестиций. Данный показатель характеризует относительную отдачу на вложенные в проект затраты.
Расчет этого показателя осуществляется по формуле
где – инвестиции в году :; – денежные поступления в году , которые будут получены благодаря этим инвестициям.
В случае, когда затраты осуществляются только в начале проекта, формула 4.5 приобретает вид
где PV – настоящая стоимость денежных поступлений; – сумма инвестиций (капиталовложений) в проект.
Смысл коэффициента PI состоит в отборе независимых проектов со значением больше единицы. Он дает аналитикам надежный инструмент ранжирования различных инвестиционных проектов с точки зрения их привлекательности, но не характеризует абсолютную величину чистых выгод.
Срок окупаемости определяет время, необходимое для поступления денежных средств от вложенного капитала.
При наличии ежегодных равномерных денежных потоков срок окупаемости РВ определяется по формуле
При наличии неравномерных денежных потоков срок окупаемости определяется на основе аккумулирования чистых денежных потоков до момента возмещения первоначальной инвестиции. Если рассчитанный период окупаемости меньше некоторого максимально допустимого периода окупаемости, то данный проект принимается.
При определении срока окупаемости инвестиций не учитывают временную стоимость денег. Этот недостаток можно устранить, рассчитав дисконтированный срок окупаемости (DPB ). Определение дисконтированного срока окупаемости предполагает определение текущей (приведенной) стоимости всех будущих поступлений и затрат (построение дисконтированного денежного потока) и определение на основании дисконтированного потока периода окупаемости. Дисконтированный период окупаемости определяет время, которое необходимо для возврата денежных средств, вложенных в проект с учетом требуемой доходности.
Другим достаточно простым методом оценки инвестиционных проектов является метод расчета бухгалтерской рентабельности инвестиций (ROI). Этот показатель ориентирован на оценку инвестиций на основе бухгалтерского показателя – дохода фирмы, а не на основе денежных поступлений. Существуют разные алгоритмы исчисления ROI, в частности (распространенный алгоритм) ROI определяется делением средней ежегодной прибыли проекта на средние инвестиционные затраты.
Пример
Необходимо оценить эффективность инвестиционного проекта, рассмотренного в параграфе 4.1, при условии, что стоимость собственного капитала равна 20%.
Традиционная схема.
В рассмотренном выше примере представлен расчет денежных потоков по традиционной схеме. С целью оценки эффективности данных инвестиций построим дисконтированный денежный поток. Ставка дисконтирования равна средневзвешенной стоимости капитала (WACC ). Вычисляется средневзвешенная стоимость капитала по формуле
где– доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученного из источника і;
– стоимость і-го источника капитала.
Для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, следовательно, доходность такого проекта должна компенсировать не только риски, связанные с инвестированием собственных средств, но и затраты на привлечение заемного капитала.
где– ставка доходности собственного капитала;– доля собственного капитала;– ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала);– ставка налога на прибыль;– доля заемного капитала.
Общая сумма капитала проекта составляет (9000 + 6000) = 15 000 тыс. руб.
Ставка дисконтирования составит
В табл. 4.4. представлено построение дисконтированных денежных потоков инвестиционного проекта по традиционной схеме.
Таблица 4.4
Чистая текущая стоимость составит:
(NPV составляет 13 361,3 тыс. руб.), то проект оценивается как эффективный и рекомендуется к принятию.
NPV (в тыс, руб.) при различных значениях ставки дисконтирования представлены ниже.
|
Ставка дисконтирования (г), % |
|||||||||
NPV проекта обращается в ноль, является внутренней нормой доходности (рис. 4,3). Таким образом, внутренняя норма доходности проекта (IRR) составляет 46%.
Рис. 4.3. Зависимость NPV проекта от ставки дисконтирования при традиционной схеме расчета денежных потоков
Внутренняя норма доходности проекта превышает выбранную ставку дисконтирования (14,7%), что свидетельствует об эффективности проекта.
Рассчитаем модифицированную норму доходности проекта. Суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков составит 15 000 руб.
Суммарная наращенная стоимость всех притоков составит
MIRR, определяется по формуле 4.3 следующим образом:
Проект принимается в том случае, если MIRR > r. Условие соблюдается.
Определим срок окупаемости проекта. Кумулятивный денежный поток проекта представлен в табл. 4.5.
Таблица 4.5
Срок окупаемости проекта (РВ) составит. Это означает, что компания вернет вложенные в проект деньги почти через 2 года.
Для определения дисконтированного срока окупаемости необходимо построить кумулятивный дисконтированный денежный поток (табл. 4.6).
Таблица 4.6
Дисконтированный срок окупаемости составит
За 2,5 года компания не только вернет вложенные в проект деньги, но и обеспечит требуемый уровень отдачи на них.
Схема собственного капитала:
Расчет денежных потоков по схеме собственного капитала представлен в параграфе 4.2. Построим дисконтированный денежный поток (табл. 4.7).
Таблица 4.7
Чистая текущая стоимость:
Так как чистая текущая стоимость проекта положительна (NPV составляет 11 580,4 тыс. руб.), проект оценивается как эффективный и рекомендуется к принятию.
Рентабельность инвестиций составит:
Значение рентабельности инвестиций, превосходящее единицу, свидетельствует об их эффективности.
Определим внутреннюю норму доходности проекта, для чего воспользуемся графическим методом. Построим зависимость чистой текущей стоимости от ставки дисконтирования. Результаты расчета NPV при различных значениях ставки дисконтирования представлены ниже.
|
Ставка дисконтирования (г), % |
|||||||
Ставка дисконтирования, при которой NPV проекта обращается в ноль и является внутренней нормой доходности (рис. 4.4). Таким образом, IRR составляет 86%.
Рис. 4.4. Зависимость NPV проекта от ставки дисконтирования при схеме расчета денежных потоков на основе собственного капитала
Внутренняя норма доходности проекта превышает выбранную ста вку дисконтирования (20%), что свидетельствует об эффективности проекта.
Рассчитаем модифицированную внутреннюю норму доходности проекта. Суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков составит 6000 руб.
Суммарная наращенная стоимость всех притоков
Ставка дисконтирования, уравнивающая суммарную дисконтированную стоимость притоков и суммарную наращенную стоимость оттоков, которая и представляет собой MIRR, определяется по формуле. Отсюда:
Проект принимается в том случае, если MIRR > г. Условие соблюдается.
Определим срок окупаемости проекта. Кумулятивный денежный поток проекта представлен в табл. 4.8.
Таблица 4.8
Срок окупаемости проекта (РВ ) составит: 1,15 года = (1 + 789,7 / 5172,2). Это означает, что компания вернет вложенные в проект деньги почти через 1 год 2 месяца.
Для определения дисконтированного срока окупаемости необходимо построить кумулятивный дисконтированный денежный поток (табл. 4.9).
Таблица 4.9
Дисконтированный срок окупаемости составит: 1,5года = (1 + 1658,1 /3591,8). За 1,5 года компания не только вернет вложенные в проект собственные средства, но и обеспечит требуемый уровень отдачи на них.
Сравнивая ключевые количественные показатели эффективности инвестиционного проекта, рассчитанные по традиционной схеме и по схеме собственного капитала, приходим к выводу, что оценка одного и того же проекта зависит от принимаемого метода (табл. 4.10).
Таблица 4.10
Различие в оценках объясняется тем, что в рамках традиционного подхода инвестор оценивает, насколько эффективно работает весь вложенный в проект капитал (собственный и заемный: в данном случае все 15 000 гыс. руб.), в рамках же метода собственного капитала он оценивает эффективность только собственного капитала (6000 тыс. руб. вложенных в проект собственных средств). Показатели эффективности использования всего капитала могут совпадать с показателями эффективности собственного капитала только тогда, когда доля заемного капитала равна нулю.
Дисконтированный поток поступлений, генерируемый всем капиталом, вложенным в проект (PV= 28 361,3 тыс. руб.), превышает приведенные поступления на собственный капитал (PV = 17 580,4 тыс. руб.), и показатель чистой текущей стоимости по традиционной схеме выше, чем по схеме собственного капитала. Однако NPV является абсолютным показателем. Если рассматривать относительные показатели эффективности (рентабельность инвестиций PI и внутреннюю норму доходности IRR ), то они выше при оценке эффективности по схеме собственного капитала. То есть эффективность использования собственного капитала выше, чем эффективность использования всего капитала (собственного и заемного), вложенного в проект. Это объясняется эффектом финансового рычага.
